מכירת תחנת הכוח ההידרואלקטרית רפטינסקאיה תעורר עלייה במניות של Enel Russia - Veles Capital. שלוש חברות גילו עניין ברכישת ה-Reftinskaya GPP. Reftinskaya GPP נמכר.

אנל רוסיה סיימה את 2017 עם תוצאת רווח טובה - כמעט 8.5 מיליארד רובל. לפי IFRS, שהוא גבוה בכמעט 100% מאשר ב-2016. דינמיקה זו נובעת מהגדלת התשלומים עבור קיבולת במסגרת תוכנית ה-CSA, כמו גם אופטימיזציה של העלויות ותיק החוב.

לבעלי המניות יש את הזכות לסמוך על דיבידנדים המבוססים על 60% מהרווחים - 0.14493 רובל, שסיפקו כ-10% תשואת דיבידנד. מהשנה הבאה ועד 2020 המקדם יהיה גבוה עוד יותר - 65% מהרווח.

למרות הירידה ברווחים שחזה ההנהלה בשנים 2018-2019, מקרה ההשקעה לא יכול להיקרא שלילי, אבל יש ניואנסים. החברה מנסה מזה זמן רב למכור את הנכס העיקרי שלה בייצור פחם תרמי - Reftinskaya GRES. זה היה תולדה של החלטת הדירקטוריון לקחת את המגמה לפיתוח הדור הירוק. בנוסף, ישנה דעה כי תחנת פחם זו דורשת הוצאות הוניות גדולות מאוד עבור מודרניזציה והגברת הידידות הסביבתית.

עד סוף 2021, החברה מתכננת להקים חוות רוח ברוסיה עם הספק מותקן כולל של 291 MW תמורת כ-405 מיליון יורו (29.5 מיליארד רובל). בעבר הודיעה החברה כי רוב תוכנית ההשקעות תמומן מכספי לווה.

ראוי לציין כי השקעות אלו כפופות לתכנית DMP לאנרגיה מתחדשת, המבטיחה החזר על השקעה למשך 15 שנים עם תשואה של 12% לשנה באמצעות תשלומים נוספים עבור קיבולת. כך, החלטה זו תגוון את פרופיל החברה ותספק הכנסה נוספת לאחר 2020.

זה מעלה כמה שאלות. כמה מהתמורה ממכירת תחנת הכוח תשמש להוצאות הוניות בפרויקט ייצור הרוח החדש, וכמה ישמשו לחלוקת דיבידנדים מיוחדים, אם בכלל? האם ייתכן שכספים בפרופורציה כזו או אחרת ישמשו למודרניזציה של הדור התרמי שנותר?

באשר למדיניות הדיבידנד לגבי פעילויות הליבה, היא לא צריכה להשתנות. החברה כללה בתחזיתה עד 2020 תשלום דיבידנדים בסך 65% מהרווחים לפי IFRS. על פי תחזיות החברה, למעט מכירת Reftinskaya GRES, אנל רוסיה התכוונה לשלם 14.8 מיליארד רובל. דיבידנדים, שבאמת היו צריכים להוביל לתזרים מזומנים שלילי ובהתאם לעלייה בחוב נטו ל-38.4 מיליארד רובל. עד סוף 2020

למען האמת, כרגע אין תשובות לרוב השאלות הללו. עם זאת, ראשית, כדאי להסתכל על מה היא למעשה Reftinskaya GRES (RGRES) ומקומה בין שאר הנכסים של Enel Russia.

נכס מפתח

ראוי לציין כי מדובר בתחנת הכוח הפחמית הגדולה ביותר ברוסיה. בייצור חשמל, RGRES מהווה כמעט מחצית מהנפח הכולל של Enel Russia. ב-2017 גדל הייצור שלו ב-1.5% לעומת 2016, ל-19,648 GWh.

אספקת האנרגיה התרמית גדלה בשנת 2017. גדל ב-9.8%, ל-459 אלף Gcal. התחנה מהווה כמעט 10% מסך החום שנוצר.

באשר לקיבולת החשמלית המותקנת של Reftinskaya GRES, היא 3,800 MW. מנקודת מבט זו, לאחר מכירת התחנה והזמנת חוות רוח חדשות (291 MW), אנל רוסיה תאבד נתח משמעותי מהקיבולת המותקנת שלה, מה שישפיע באופן רציני על ייצור ואינדיקטורים פיננסיים נוספים.

מה הסיכויים?

על פי מספר מומחים, Reftinskaya GRES מרוויח כ-7 מיליארד רובל. EBITDA לשנה. אם ניקח את תחזיות ההנהלה ל-EBITDA כבסיס, שהוא 16.4 מיליארד רובל. בשנת 2018 ו -16.9 מיליארד רובל. בשנת 2019, לאחר מכן בהפחתת חלקה של Reftinskaya GRES, נקבל כ-40% ממימוש הרווחים לפני מסים, ריבית ופחת.

בערך אותו נתון יכול לשמש כקו מנחה בעת הערכת דיבידנדים לאחר מכירת נכס מפתח. המשמעות היא שאם העסקה למכירת RGRES תושלם לפני סוף 2018, הדיבידנדים בשנת 2019 עשויים להסתכם ב-0.08-0.09 רובל. ובסוף 2018, ההנהלה תכננה לשלם לבעלי המניות בסביבות 0.13 רובל.

כך, במקרה של מכירה של הנכס המרכזי שלה, ההנהלה תיאלץ לשנות באופן קיצוני את התחזיות שלה לייצור ולרווח. למרות שמירה על יחס הדיבידנד על 60%-65%, זה לא יספיק כדי להפוך את המניות לאטרקטיביות ביותר במחירי השוק הנוכחיים.

כמה עולה Reftinskaya GRES?

לדברי מומחים שונים, נכס זה יכול לעלות בין 25 ל 35 מיליארד רובל. ב-SPIEF 2018, ראש אנל רוסיה, פרנצ'סקו סטאראס, הודיע ​​כי רשימת הקונים צומצמה לאחד, מבלי לציין על מי הוא מדבר. לפי העיתון קומרסנט, מדובר בחברת הייצור הסיבירית (SGK). התקשורת הזכירה מחיר רכישה קרוב ל-21 מיליארד רובל. במונחים של מניה אחת של Enel Russia, זה בערך 0.59 רובל. כמו כן, ראש אנל רוסיה הצהיר כי עסקת המכירה עשויה להיסגר עד סוף 2018.

מה יהיה עם הכסף

אז אם אתה מאמין למקורות של קומרסנט, אנל רוסיה יכולה להרוויח כ-21 מיליארד רובל עבור הנכס העיקרי שלה. כסף זה יכול לשמש לפירעון חובות, וזה בדרך כלל לא רע. בסוף הרבעון הראשון של 2018, החוב הנקי של החברה עמד על כ-17.5 מיליארד רובל. יחס החוב נטו/EBITDA הוא בערך פי 1.

אבל החברה עדיין צריכה להוציא כ-29.5 מיליארד רובל. להקמת חוות רוח. תוכנן להשתמש במימון שאול ולכן לא ניתן יהיה להחזיר את החוב במלואו.

האם אני יכול לסמוך על דיבידנדים מיוחדים?

אין תשובה ברורה לשאלה זו. ככל הנראה, קרוב יותר לסגירת העסקה, סוגיה זו תידון בין בעלי מניות המיעוט הגדולים והרובים, לרבות PFR Partners Fund I Limited ו-Prosperity Capital Management Limited. ייתכן שחלק מסוים מהתמורה מהרכישה ישולם בצורת דיבידנדים מיוחדים. לאחר ההכרזה על העסקה, הרגע הזה יהיה אחד הטריגרים המרכזיים שבהם משקיעים צריכים לצפות.

גורם חשוב שכדאי לשים לב אליו הוא הדברים הבאים: לאחר השלמת עסקת ניכור נכסים גדולה, על המנפיק להציע הצעה לבעלי מניות מתנגדים. מחיר הפדיון יהיה ככל הנראה המחיר הממוצע המשוקלל של 6 החודשים האחרונים. כרגע זה בסביבות 1.52 רובל.

כמו כן, אל תשכח את הנכסים שנותרו לייצור חום הזקוקים למודרניזציה במסגרת תוכנית CSA2.

ככל הנראה, המשא ומתן על מכירת Reftinskaya GRES נמצא בשלב הסופי. סילוק הנכס הזה מאנל רוסיה יוביל להערכה מחודשת רדיקלית של ההפקה והתחזיות הכספיות של ההנהלה. במקביל, תשלומי הדיבידנד מ-2019 עשויים להיות מופחתים ל-8-9 קופיקות למניה, גם בהתחשב בשמירה על מקדם 65% מהרווחים. במקום לפרוש 3,800 MW של ייצור פחם, החברה מתכננת לבנות רק 300 MW של ייצור רוח. יתרה מכך, עלויות בניית טורבינות רוח גבוהות אף מהסכום המשוער של העסקה למכירת Reftinskaya GRES. גורם מקל יהיה הכנסה נוספת מתוכנית CSA במגזר האנרגיה המתחדשת.

אבל יש גם היבטים חיוביים. ראשית, אם עסקת המכירה תיסגר רק עד סוף 2018, למשקיעים יש את הזכות לסמוך על עוד 0.13 רובל. דיבידנדים. שנית, אם החברה תשתמש בכספים שהתקבלו ממכירת RGRES למימון הקמת חוות רוח ומודרניזציה של הייצור התרמי שנותר, נטל החוב לא אמור לעלות באופן משמעותי. בנוסף קיימת אפשרות לחלוקת דיבידנדים מיוחדים.

קונסטנטין קרפוב

© ולדימיר ז'בריקוב/טאס

בקשות לרכישת Reftinskaya GRES מאחזקת האנרגיה האיטלקית Enel הוגשו על ידי שלוש חברות, ביניהן קבוצת Unified Social Network Group של Grigory Berezkin, גורם במגזר האנרגיה אמר ל-TASS.

"הוגשו מספר בקשות. שלוש חברות גילו עניין בתחנה", אמר בן שיחו של הסוכנות.

שירות העיתונות של קבוצת ESN אישר ל-TASs כי הקבוצה שלחה הצעה לאנל לרכוש את רפטינסקאיה GRES.

"קבוצת UST הציעה הצעה לרכוש את Reftinskaya GRES. בוצעה בדיקת נאותות מקיפה, המומחים שלנו ומומחי הנושא ביקרו בתחנה מספר פעמים. על סמך תוצאות העבודה, גובשה הצעה מסחרית. אנו ממתינים ל- החלטת אנל ובעלי מניות המיעוט של החברה", נמסר משירות העיתונות.

גורם ב-TAS ציין כי ההצעה של קבוצת UST היא "הטובה ביותר במחיר מבין המשתתפים שהגישו הצעות".

אנל רוסיה אינה מתייחסת לתהליך העסקה למכירת Reftinskaya GRES.

קבוצת UST משתפת פעולה עם Enel מאז 2003. הפרויקט הראשון שיושם היה הפרויקט לניהול ה-CHPP הצפון-מערבי. נכון להיום, פועל ברוסיה מיזם משותף של Enel וקבוצת ESN, Rusenergosbyt.

לגבי התחנה

כפי שדווח, אנל חידשה את המשא ומתן על מכירת Reftinskaya GRES בקיץ 2017. כאשר אנל רוסיה העמידה את תחנת הכוח המחוזית של המדינה למכירה בפעם הראשונה, ב-2016, Inter RAO, חברת הייצור הסיבירית (SGK) והואדיאן הסינית היו מעוניינים לקנות אותה. הפעם דיווחו גזפרום אנרגוהולדינג, SGK וקבוצת ESN על התעניינות בתחנה.

גזפרום אנרגולהדינג אמרה ל-TASS בינואר 2018 כי לא הגישה לאנל בקשה לרכישת התחנה. לדברי ראש החברה דניס פדורוב, החברה סבורה כי מחיר התחנה גבוה מדי. ה-SGK לא השיבה לשאלה האם הייתה הצעה לרכישת התחנה.

מנכ"ל Enel, פרנצ'סקו Starace, אמר כי עד סוף 2017 החברה מתכננת להשלים את קבלת הבקשות המחייבות לרכישת Reftinskaya GRES. העסקה למכירת התחנה אמורה להיסגר עד אמצע 2018. סכום העסקה המשוער לא נמסר להם.

Reftinskaya GRES בהספק של 3.8 GW ממוקם באזור סברדלובסק, התחנה פועלת על פחם מפיקדון Ekibastuz שנמצא בקזחסטן.

Enel Russia היא יצרנית סיטונאית רוסית של אנרגיה חשמלית ותרמית. לחברה הרוסית ארבעה סניפי ייצור: באזור אוראל - Reftinskaya ו-Sredneuralskaya GRES, בצפון הקווקז - Nevinnomysskaya GRES, במרכז רוסיה - Konakovskaya GRES.

החברה לייצור סיביר (SGK, חלק מ-SUEK של אנדריי מלניצ'נקו) ואנל רוסיה עדיין לא התקדמו הרבה בהסכמה על תנאי העסקה לרכישת הפחם Reftinskaya GRES. לדברי קומרסנט, המכשול העיקרי הוא עלות הנכס. כפי שאומרים המקורות של קומרסנט, אנל רוסיה רוצה לקבל כ-27 מיליארד רובל, תוך הוספת הכנסה עתידית מהשתתפותה בתוכנית המודרניזציה לעלות תחנת הכוח המחוזית של המדינה. SGK עדיין מאמינה שהתחנה עולה לא יותר מ-21 מיליארד רובל.

אנל רוסיה עדיין לא קבעה תאריך יעד ברור למכירה אפשרית של Reftinskaya GRES (הקונה היא Siberian Generating Company - "קומרסנט"), אמרה המנהלת הפיננסית של החברה, יוליה מטיושובה, ב-1 בנובמבר בוועידת טלפון עם אנליסטים. "בשל גורמים חיצוניים, ייקח יותר זמן לקבל החלטה", הבהירה.

מכירת ה-Reftinskaya GRES התעכבה מאוד: אנל רוסיה חיפשה קונים מאז 2016 ולפי נתונים לא רשמיים, תכננה בתחילה להרוויח 35 מיליארד רובל, אבל אף אחד לא הציע את המחיר הזה. בזמנים שונים, Inter RAO והואדיאן הסינית היו מעוניינים לרכוש את תחנת הכוח המחוזית של המדינה; הצעות מחייבות הוגשו מאוחר יותר גם על ידי קבוצת הרשת החברתית המאוחדת של גריגורי ברזקין ואחד ממבנים של אולג דריפסקה, אבל אז הם פרשו מתהליך המשא ומתן.

בספטמבר, מנכ"ל SGK, מיכאיל קוזנצוב, אמר כי החברה תחליט על רכישת תחנת הכוח המחוזית של המדינה עד סוף השנה: "אני חושב שנאיץ בנובמבר. ועד סוף השנה יתברר אם נקנה או לא. אנחנו ביחד (עם אנל רוסיה) - "קומרסנט") צריך להסיר את כל השאלות לגבי האם תהיה עסקה", הסביר אז המנהל העליון של SGC. לדבריו, במשא ומתן נותרו חילוקי דעות שאת מהותם סירב להסביר. ביום חמישי נמסר לקומסנט על ידי ה-SGK כי המשא ומתן עדיין מתנהל ופרטיהם עדיין אינם מוכנים להיחשף.

לפי קומרסנט, אנל רוסיה רוצה כעת לקבל כ-27 מיליארד רובל עבור ה-Reftinskaya GRES, מה שלא מתאים ל-SGK, שכפי שדיווח קומרסנט בעבר, אינו מתכוון לשלם יותר מ-21 מיליארד רובל עבור הנכס.

Enel Russia מנסה להעלות את מחיר החוזה באמצעות השתתפות אפשרית של Reftinskaya GRES בתוכנית המודרניזציה של TPP (תוכנית שנידונה בממשלה להחלפת ציוד ישן בחדש עם הבטחות להחזר על ההשקעה). לאחר המודרניזציה, הבעלים החדש יקבל תשלומים מוגדלים עבור חשמל משוק האנרגיה הסיטונאי.

ולדימיר Sklyar מ VTB קפיטל מאמין כי שווי של 27 מיליארד רובל. מרמז על מכפיל EV/EBITDA של 4.1 לעומת ממוצע של 3 לייצור נכסים ברוסיה (ו-3.5 עבור Enel Russia עצמה). הערכה זו, לדברי המומחה, "נראית די שאפתנית וקשה להשגה", תוך התחשבות בכל הסיכונים של נכס זה - דלק, תפעולי, סביבתי ואחרים.

לפי המידע של קומרסנט, גם סוגיית אספקת הפחם לתחנת הכוח המחוזית של מדינת רפטינסקאיה לא נפתרה. כפי שדיווחה קומרסנט ב-25 במאי, SGK ניהלה משא ומתן עם רוסאל לרכישת מחברת האלומיניום שקיבלה סנקציה בארה"ב את חלקה של 50% במיזם המשותף בוגאטיר-קומיר עם Samruk-Energo הקזחית. המיזם המשותף מפתח את מרבץ הפחם בוגאטיר ליד Ekibastuz, המהווה בסיס חומרי הגלם לתחנת הכוח המחוזית של מדינת רפטינסקאיה. לדברי מקור קומרסנט, הבקיא בהתקדמות המשא ומתן, ההיתכנות של רכישה זו עדיין נבדקת, אך האפשרות אינה העיקרית. לדבריו, עד כה יש שתי תוכניות: או להמשיך לקנות פחם בקזחסטן, או לעבור לדלק מרוסיה, אבל האפשרות השנייה תדרוש ציוד מחדש של התחנה, והיעילות של זה לא ברורה.

מקסים חודאלוב מ-ACRA מציין כי הפחם של בוגטיר זול במיוחד ואין בעיות עם האספקה ​​המהירה שלו במידת הצורך. הסבה לפחם רוסי תחייב החלפת דוודים וטחנות בתחנות כוח אזוריות ממלכתיות, ומרחק התחבורה מסיביר יהיה 3.5-4 אלף ק"מ. "אבל הפחם הרוסי ידידותי יותר לסביבה, והכי חשוב, מפחית את הצורך בהטמנת אפר", מציין האנליסט. אלטרנטיבה יכולה להיות המכרה הפתוח ברזובסקי של SUEK בטריטוריית קרסנויארסק - זהו פחם בדרגה נמוכה, אך דומה במאפיינים לפחם אקיבאסטוז, מבהיר מר חודאלוב.

Siberian Generating Company (SGK, חלק מ-SUEK של אנדריי מלניצ'נקו) ואנל רוסיה עדיין לא התקדמו הרבה בהסכמה על תנאי העסקה לרכישת הפחם Reftinskaya GRES. המכשול העיקרי הוא עלות הנכס. לפי מקורות, אנל רוסיה רוצה לקבל כ-27 מיליארד רובל, תוך הוספת הכנסה עתידית מהשתתפותה בתוכנית המודרניזציה לעלות תחנת הכוח המחוזית של המדינה. SGK עדיין מאמינה שהתחנה עולה לא יותר מ-21 מיליארד רובל.

אנל רוסיה עדיין לא קבעה תאריך יעד ברור למכירה אפשרית של Reftinskaya GRES (הקונה היא SGK), אמרה המנהלת הפיננסית של החברה יוליה מתיושובה ב-1 בנובמבר בוועידת טלפון עם אנליסטים. "בשל גורמים חיצוניים, ייקח יותר זמן לקבל החלטה", הבהירה.

מכירת ה-Reftinskaya GRES התעכבה מאוד: אנל רוסיה חיפשה קונים מאז 2016 ולפי נתונים לא רשמיים, תכננה בתחילה להרוויח 35 מיליארד רובל, אבל אף אחד לא הציע את המחיר הזה. בזמנים שונים, Inter RAO והואדיאן הסינית היו מעוניינים לרכוש את תחנת הכוח המחוזית של המדינה; הצעות מחייבות הוגשו מאוחר יותר גם על ידי קבוצת הרשת החברתית המאוחדת של גריגורי ברזקין ואחד ממבנים של אולג דריפסקה, אבל אז הם פרשו מתהליך המשא ומתן.

בספטמבר, מנכ"ל SGK, מיכאיל קוזנצוב, אמר כי החברה תחליט על רכישת תחנת הכוח המחוזית של המדינה עד סוף השנה: "אני חושב שנאיץ בנובמבר. ועד סוף השנה יתברר אם נקנה או לא. אנחנו, יחד (עם אנל רוסיה - עורך) חייבים להסיר את כל השאלות אם תהיה עסקה", הסביר אז המנהל העליון של SGK. לדבריו, במשא ומתן נותרו חילוקי דעות שאת מהותם סירב להסביר. ב-1 בנובמבר דיווח ה-SGC כי המשא ומתן עדיין מתנהל ופרטיהם עדיין לא מוכנים לחשיפה.

לפי נתונים לא רשמיים, אנל רוסיה רוצה כעת לקבל כ-27 מיליארד רובל עבור ה-Reftinskaya GRES, מה שלא מתאים ל-SGK, שלא מתכוון לשלם יותר מ-21 מיליארד רובל עבור הנכס.

אנל רוסיה מנסה להעלות את מחיר החוזה עקב השתתפות אפשרית של Reftinskaya GRES בתוכנית המודרניזציה של TPP (תוכנית שנידונה בממשלה להחלפת ציוד ישן בחדש עם הבטחות להחזר על ההשקעה). לאחר המודרניזציה, הבעלים החדש יקבל תשלומים מוגדלים עבור חשמל משוק האנרגיה הסיטונאי.

ולדימיר סקליאר מ-VTB Capital מאמין שהערכת שווי של 27 מיליארד רובל מרמזת על מכפיל EV/EBITDA של 4.1 לעומת ממוצע של 3 לייצור נכסים ברוסיה (ו-3.5 עבור Enel Russia עצמה). הערכה זו, לדברי המומחה, "נראית די שאפתנית וקשה להשגה", תוך התחשבות בכל הסיכונים של נכס זה - דלק, תפעולי, סביבתי ואחרים.

על פי נתונים זמינים, סוגיית אספקת הפחם לתחנת הכוח המחוזית של מדינת רפטינסקאיה נותרה בלתי פתורה. SGK ניהלה משא ומתן עם רוסאל לרכישת מחברת האלומיניום שקיבלה סנקציה בארה"ב את חלקה של 50% במיזם המשותף בוגאטיר-קומיר עם Samruk-Energo הקזחית. המיזם המשותף מפתח את מרבץ הפחם בוגאטיר ליד Ekibastuz, המהווה בסיס חומרי הגלם לתחנת הכוח המחוזית של מדינת רפטינסקאיה. לדברי גורם המכיר את המשא ומתן, כדאיות הרכישה הזו עדיין נבדקת, אך האפשרות אינה העיקרית. לדבריו, עד כה יש שתי תוכניות: או להמשיך לקנות פחם בקזחסטן, או לעבור לדלק מרוסיה, אבל האפשרות השנייה תדרוש ציוד מחדש של התחנה, והיעילות של זה לא ברורה.

מקסים חודאלוב מ-ACRA מציין כי הפחם של בוגטיר זול במיוחד ואין בעיות עם האספקה ​​המהירה שלו במידת הצורך. הסבה לפחם רוסי תחייב החלפת דוודים וטחנות בתחנות כוח אזוריות ממלכתיות, ומרחק התחבורה מסיביר יהיה 3.5-4 אלף ק"מ. "אבל הפחם הרוסי ידידותי יותר לסביבה, והכי חשוב, מפחית את הצורך בהטמנת אפר", מציין האנליסט. אלטרנטיבה יכולה להיות המכרה הפתוח ברזובסקי של SUEK בטריטוריית קרסנויארסק - זהו פחם בדרגה נמוכה, אך דומה במאפיינים לפחם אקיבאסטוז, מבהיר מר חודאלוב.